左手发债30亿右手分红17亿 海澜之家扩张竟靠类金融
“男人的衣柜”藏着什么秘密？左手发债30亿，右手分红17亿，最大服装企业扩张竟靠类金融！
作为国内最大的服装销售企业，海澜之家一直以来备受质疑，所有的怀疑都指向其存货减值准备计提不足，利润虚高，存在财务造假可能。剖析其商业模式和会计处理方式可以发现，海澜之家真正的秘密并不在此，其“轻资产”的商业模式，用一句通俗的话概括就是：衣服是赊来的，门店是加盟商的，资金是靠加盟商缴纳的保证金和延期支付供应商货款周转起来的。与其说海澜之家是一家服装销售企业，不如将其定位为一家类金融机构。海澜之家最大的经营风险不是所谓的存货高，而是如何将这场资金游戏持续不断地接续下去。在增速放缓的状况下，一边发债一边却高分红的海澜之家，究竟藏着多少秘密？
来源:新财富(ID:newfortune)作者:符胜斌
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酷爱马术的周建平，在放言要和优衣库一拼之后，又在海澜之家（600398）的股东会上和小股东拼了一回。面对小股东对海澜之家存货高、缺乏高端设计师的问询，周建平以“没有资格质疑我们”予以回应，果然是霸道总裁的作风。
从财务数据上看，截至2018年底，海澜之家资产295.9亿元，其中存货就达94.7亿元，占资产总额32%以上，高于同行业企业水平，比如规模与海澜之家相当的森马服饰，存货占资产总额的比例为26%。
对于这笔将近百亿的存货，海澜之家仅计提了4.38亿元的减值准备，计提比例仅为4.4%，低于森马服饰14.36%的计提比例。2018年，海澜之家实现净利润34.56亿元。如果存货减值准备提高10个百分点，海澜之家将减少约10亿元净利润。
从历史上看，海澜之家的存货一直居高不下，自2014年以借壳凯诺科技的方式上市之后，2014-2018年，海澜之家存货分别为60.9亿、95.8亿、86.3亿、84.9亿、94.7亿元，占总资产的比例分别是32.85%、40.87%、35.41%、33.84%、32.01%，一直高于30%。海澜之家也因存货问题多次被监管部门问询。
这个让周建平“耳朵起茧”的问题，究竟隐藏着什么秘密，令其在股东大会上怒火中烧？这要从海澜之家独特的商业模式说起。
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销售端：他人搭台，自己唱戏
海澜之家所处的服装行业有三种基本的商业模式：服装加工、服装经销和品牌运营。服装加工、服装经销的模式比较单一，竞争异常激烈。品牌运营的模式，则是百花齐放。既有设计、制造、销售全产业链控制的模式；也有只通过品牌和设计输出，并以委托加工和销售赚取利润的模式。但无论哪种模式，都离不开资金实力、设计能力等自身实力的支撑。但海澜之家的模式与行业通行模式大有不同。
首先，在销售端，海澜之家开店不用自己花钱，主要采取加盟店的方式，搭建以门店为主的下游销售网络。海澜之家加盟方式的独特之处在于，资金由加盟商自筹，加盟商以自身名义设立加盟店，拥有加盟店的所有权，只需向海澜之家缴纳50-300万元保证金（保证金可退）。海澜之家不负责加盟店的资金投入，但全权负责加盟店的经营管理。
同时，海澜之家还与加盟商约定，双方的销售结算采用委托代销模式，海澜之家拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险。
简而言之，就是加盟商负责门店的一切开支，不承担商品囤积风险，海澜之家则负责门店的日常经营。
在服装销售领域，服装门店建设开支较大，包括房屋的租金、日常的水电支出，还有装修支出。尽管海澜之家将开店的重点放在消费水平相对较低的三四线城市，门店建设的早期费用仍是一笔不菲的开支。根据市场统计情况，一个地级市的加盟商，开设400平方米的店铺需投入180万元左右，后续每年维护费用投入100万元左右。截止到2018年底，海澜之家一共有6382家加盟店，占门店总数的96%。如果这些门店的开建费用、日常支出及装修费用都由自己掏钱，对海澜之家而言，将是一笔难以承担的费用。
加盟商为何愿意花数百万与海澜之家进行合作呢？原因在于，加盟商在与海澜之家签约时，海澜之家对其做了收益承诺。海澜之家与加盟商一般签署5年期的合约，并在合约中承诺，加盟商5年累计税前利润不低于100万元。如果加盟商要求海澜之家提供收益兜底承诺，还需缴纳6万元/年的保底费。
通过这样的模式，海澜之家既避免了开店及维护所需的巨额费用，还能获得一笔不菲的保证金和保底费收入，其门店数也得以快速增长，5年增长近2倍（表1）。
海澜之家2013年借壳凯诺科技时，加盟店有2390家，海澜之家收取的保证金为22.2亿元，当时其账上的货币资金仅为31亿元。到2018年底，海澜之家收取的加盟商保证金在26亿元左右，形成了一个庞大的资金池。只要加盟商规模持续增长，海澜之家就可以将这场加盟游戏继续玩下去。
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采购端：赊账采购，且可退货
在收益承诺的支持下，海澜之家的渠道优势得以快速形成。有了这一优势支撑，海澜之家就以此“游说”上游厂商，以非常优惠的条件采购衣服。海澜之家将此称之为“零售导向的赊购模式”。
具体而言，海澜之家在采购衣服时，先向供应商支付不超过商品总额30%的货款，剩余70%货款待商品销售完成后再进行结算，结算周期在半年以上。同时，海澜之家与供应商签署一份附“商品可退货”条款的采购合同。这份合同赋予海澜之家可向供应商退还滞销商品的权力。如果商品没有卖出去，海澜之家将无条件退给供应商，再进行结算。
为减轻供应商的退货压力，海澜之家设立了海一家（前身为百依百顺），让海一家对退货商品做进一步筛选，并以更低的价格买断，再向市场销售，从而实现滞销商品的二次采购和二次销售。与一次采购不同的是，二次采购的海一家没有退货的权力。
如此一来，海澜之家不仅可以消除存货减值的担忧，而且能依靠延期结算，手握大笔资金。
供应商为何会答应海澜之家如此苛刻的合作条件呢？海澜之家的优势来自于两方面。
一是服装行业产能充足的大背景。中国服装加工产能巨大，企业竞争异常激烈。除此之外，上游强势的原材料卖方、下游强势的买方，更使服装加工产业成为一个两面都遭受挤压的“夹心饼干”。面对海澜之家的“打法”，“你不愿意做，自然有别人愿意做”的心态估计在服装加工企业中占据主流。
二是商品走低性价比路线。海澜之家的衣服质量在市场被诟病较多，性价比较低。海澜之家也承认，其商品的预计售价远高于其采购成本，未来可变现的价值也会大于其账面成本。由此可见，即使有退货风险的存在，海澜之家也能够给供应商吃一颗“定心丸”。
结合采购和销售两端的分析，海澜之家更像一个平台公司，先以收益承诺的方式，实现门店数的低成本快速扩张，形成强大的销售渠道和网络；接着以此为依托，“帮助”服装制造企业销售商品。在这个过程中，海澜之家真正动用的资金量非常少。海澜之家实际上形成了与加盟商、供应商共享销售毛利的生态圈。市场上曾有论调，海澜之家、加盟商、供应商按各自享有30%左右利润的方式进行合作。
这种模式体现在了财务报表上：在收入端，海澜之家收取的加盟商保证金以及延后支付的采购商货款，会形成一个规模巨大的资金池；在负债端，则形成对加盟商和供应商的巨额应付账款。由于供应商铺货量大，海澜之家的存货也会居高不下，但因售价“远高于”采购价，并有退货条款，存货减值不会太多（表2、3）。
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类金融扩张模式
在这种独特商业模式下，如果海澜之家能在设计、研发上多下功夫，帮助供应商生产更多好的产品，也不失为一家专业的服装企业，但实际情况并非如此。
2014-2018年，海澜之家在研发上的投入非常少，2018年仅投入了0.49亿元，仅占营业收入的0.26%（表4），跟同行差了一个数量级，比如森马服饰2017-2018年研发投入分别是3.53亿元、3.64亿元，占当年营收的2.94%、2.32%。
从研发投入情况来看，海澜之家对服装行业似乎并不如外界想象的那样“热爱”。海澜之家的模式，更像是在做资本运作，用金融的方式运作服装产业。其商业模式，用一句通俗的话概括，那就是：衣服是赊来的，门店是加盟商的，自己仅投入少量启动资金，主要靠加盟商缴纳的保证金和延期支付供应商货款进行周转。
熟悉中国服装行业历史的人看到这种模式时，会有一种非常熟悉的感觉，似乎又见到了十余年前的ITAT神话。
2004年9月，ITAT的第一家会员店在深圳开业，之后即以“零货款、零租金、零库存”的模式，组成合作“铁三角”——掌握服装商标品牌的ITAT、生产过剩又付不起商场“进场费”的中小型服装代工厂、拥有大量闲置物业的地产商。在这个“铁三角”中，服装制造企业为ITAT贴牌制造产品，并无偿铺货到ITAT门店销售，ITAT同时与拥有闲置物业、有招商需求的地产物业商协商，由物业商方免费为ITAT提供场地，销售ITAT的商品，三者之间按照销售额的58%-62%：23%-32%：10%-15%浮动比例分成。
依靠这种模式，仅仅用了3年多时间，ITAT“爆炸式”地在全国300余个城市撒播了近800家店。但2008年2月，ITAT向香港证券交易所提出上市申请被否决；2008年7月，ITAT第二轮聆讯再次被否，否决原因为ITAT上市申报材料对其商业模式描述不清。ITAT的神话由此破灭。
海澜之家与ITAT的模式神似，不同之处主要是下游销售端的处理，海澜之家的处理模式更胜一筹，不仅可以确保获得优质的地段、稳定的经营期，而且还能获得一笔不菲的保证金和保底费收益，构成一个规模庞大的资金池。
对海澜之家而言，这种模式最大的风险不在于存货减值多少，而在于卖衣所得利润能否覆盖包括对加盟商承诺收益之内的各种费用，供应商货款账期能压多久，从而将资金循环运作下去。
供应商、加盟商、海澜之家利润主要来源是卖衣所得，如果不能实现承诺的收益，加盟商将在5年后兑现收益并退出，这个生态圈的资金来源只能是新加入的加盟商，整个链条沦为“庞氏骗局”。
而资金能不能运作下去，又依赖于两方面：一是加盟店要持续增长，带来新的资金，并要防止加盟商集体退出，避免出现“挤兑”；二是销售回款时间要尽可能长，供应商货款账期压得越长，对海澜之家越有利。在这两方面，海澜之家做得如何呢？供应商的货款账期能压多久？
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升级衣柜：从男人的衣柜到全家的衣柜
“男人的衣柜”、“一年逛两次海澜之家”，这两句广告词对提升海澜之家的市场知名度起到了非常重要的作用。发展至今，海澜之家已经从男人的衣柜升级成了全家的衣柜，形成了很多子品牌：男装品牌海澜之家和AEX、女装品牌爱居兔、童装品牌男生女生、运动品牌黑鲸、时尚品牌OVV以及尾货处理品牌海一家等，海澜之家的门店数也得以快速增长，2014-2018年，5年时间增长近80%（表5）。
在门店数增长80%的同时，海澜之家的经营效益却未随之增长。2014年海澜之家实现营业收入123.38亿元，实现净利润23.79亿元，2018年实现营业收入190.9亿元、净利润34.56亿元，增长率分别是54.7%、45.3%，与门店的增长速度相比逊色许多（图1）。
图1：2014-2018年海澜之家营收、利润增长情况
从子品牌门店的扩张速度来看，海澜之家呈现出两大特点：一是直营店在2018年大量出现，2018年海澜之家新建的直营店数超过历年总和；二是爱居兔等非主流品牌的门店数增速较快，但这些品牌的盈利能力相对较弱，并且这些品牌主要采用不可退货的采购合作模式，海澜之家的存货减值绝大部分发生在这些子品牌上（表6）。
海澜之家这种违背“传统”的扩张，是否意味着其原有的发展方式已快走到尽头？
05
致命坪效：受到威胁的利润来源
在发展遇到瓶颈的时候，海澜之家一向赖以为豪的坪效指标也出了状况，虽然目前还处于国内上游水平，但整体出现逐渐下滑的趋势，尤其是爱居兔等非主流品牌的坪效指标，一直没有起色（表7）。
坪效指标的弱化，是不是意味着海澜之家的管理能力已不能满足业务扩展的需要，优质门店资源的获取难度越来越大？一个可能的解释是，随着海澜之家不断做大，门店数越来越多，要求供应商拿出几千万甚至上亿元进行铺货的难度越来越大，供应商势必越来越分散，导致产品质量参差不齐，进而影响销售。2014年海澜之家前5名供应商采购金额占全部采购金额的18.21%，2018年，这一数字下降到16.59%，供应商的集中度明显降低。
销售乏力无疑将削弱海澜之家对加盟商、供应商的“分红”承诺力度，经营活动产生的现金净流量近几年不增反减（图2）。海澜之家长期依赖的两大基础已然松动。随着营业收入增长率、利润增长率的放缓，海澜之家无疑将会承受越来越大的业务拓展压力，合格供应商和加盟商的获取成本越来越高。
图2：2014年-2018年海澜之家经营活动产生的现金净流量
以采购尾款支付为例，2015年海澜之家应付经营性采购款的周转天数为236天，平均付现期为8个月左右，到2018年，这一数字就下降到189天，6个月左右。从趋势上看，海澜之家对上游的议价能力似在削弱，对供应商的态度变得稍许“温柔”。
在增速放缓的背景下，海澜之家加大了国际化经营力度，进入了马来西亚、泰国、新加坡、越南等国家。这些东南亚国家基本有着雄厚的服装制造基础，并且是服装产业国际转移的首选地，海澜之家国际化经营的选择地具有很强的针对性，大有复制国内模式的势头。2019年，海澜之家在日本首次开店，闯进优衣库的老家，势头更猛。海澜之家能重现其在国内的“辉煌”么？答案可能并不乐观。也许它面临的是更加残酷的竞争。
优衣库近5年的坪效指标在90万日元/年（折合人民币5.7万元/年）附近波动，近10年坪效指标最低值约80万日元/年（图3、图4）。面对如此强劲的对手以及截然不同的商业文化环境，海澜之家胜算几何？
图3：优衣库坪效情况
图4：2017 年国内外服装专卖店店效坪效
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百亿资金去向之谜
尽管面临增长的天花板，但长期经营下来，海澜之家也积累了一笔巨额财富。2014年-2017年，海澜之家每年的货币资金余额在80亿元左右。截至2018年底，海澜之家账面货币资金余额为105.26亿元，较以往年度增加了25亿元，主要是因为在2018年发行了30亿元可转债。也就是说，正常经营情况下，海澜之家每年控制的资金量在80亿元左右。
海澜之家如何管理、使用这笔资金无疑值得重点关注。从现实情况来看，其资金使用情况确实存在令人迷惑之处。
一是每年利息收入仅有1亿元左右。2014-2018年，海澜之家每年的利息收入在1亿元左右，看似很高，但与其控制的80亿元资金体量相比，利率折算下来仅为1.25%。原因何在？海澜之家控制的80亿元资金，分为保证金和货款两部分，对于26亿元保证金，海澜之家会与银行商定协定存款率，提高定期存款利息，或是进行无风险投资，如购买国债。按照当前的市场行情，无论是协定存款利率，还是国债利率，这部分资金每年获得的利息收入应不会低于1亿元。剩下的54亿元货款，被海澜之家压在手上超过半年时间，又会是怎样的收益情况？
二是2017年投资的流动性金融产品究竟是何方神圣，是不是股票？自2014年上市后，海澜之家在投资方面支出的现金基本变化不大，大致在10亿元左右，但2017年投资支出却高达47.35亿元，主要是收购快尚时装、英氏婴童等公司部分股权以及购买流动性金融产品所致（表8）。其中，收购股权的支出在7亿元左右，购买流动性金融产品的支出在40亿元左右。奇怪的是，2018年，海澜之家在流动性金融产品方面的投资下降到700余万元。这些金融产品究竟是什么？有什么风险？为何在2017年度出现暴增？
2017年之前，海澜之家经营活动产生的现金流，基本能满足其资本性支出、股东分红需要，并有相当的结余。2017年，由于投资流动性金融产品，海澜之家首次出现资金缺口，全年缺口达10亿元。
三是资金管理逻辑令人费解。海澜之家素以高分红闻名，并保持一定增速，从2014年的8.54亿元增长到2018年的17.07亿元，累计分红101亿元。同期，海澜之家实现净利润152亿元。从回报股东角度看，海澜之家分红力度很大。周建平在海澜之家的持股比例为63.96%，这些年已从上市公司分得近65亿元现金红利，所获颇为丰盛。
令人奇怪的是，在资金出现缺口的2017年，海澜之家仍旧分红21亿元。也就是说，如果海澜之家能减少10亿元分红，就可以弥补当年的资金缺口。2018年年初，海澜之家资金余额仍有60亿元，与往年基本持平。这在一定程度上可以解释海澜之家2017年分红的原因。但海澜之家在2018年发行了30亿元可转债，并在之后又向股东进行了17亿元的分红，并且提出不超过10亿元的股份回购计划。这样操作就令人难以理解，发债意味着公司资金紧张，但却进行分红以及进行股份回购，而且二者的金额与债券融资额相当。
近一段时间，A股市场上诸多上市公司爆雷，在资金上出现问题的不在少数，既有大股东直接挪用资金，又有通过虚假关联交易转移资金，典型者如康得新，最近的是银亿股份。2018年12月24日，银亿股份因不能偿还3亿元到期债券形成违约。但在当年上半年，银亿股份曾以28亿元的现金向股东分红，以此向外界宣示现金流良好。其中，银亿股份实际控制人熊续强因持有78.55%股份，获得分红近22亿元。
海澜之家曾经申请过IPO，但被监管部门以缺乏独立性、关联交易不透明等原因否决。转而借壳上市的海澜之家经过几年的经营，已经可以硬刚小股东的问询，引得市场进一步关注其经营状况。海澜之家高利润、高分红之下究竟藏着多少隐忧？阳光底下会有新鲜事？